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同煤电力借壳000767,谁是最大的赢家?——记EMPAcc十二期大同煤矿王团维 文  /7080教育网2017-07-25 17:05:50

作者|王团维 我院EMPAcc项目十二期校友  全国会计领军人才培养项目九期班班长 「大同煤矿集团总会计师」

    实际上是从管理资产负债表的左方,转到了管理资产负债表的右方,这叫回归本位,企业的资本,不管是出资人的资本金,还是金融资本,都在资产负债表的右方。而我们却偏偏要管“左方”的事。所以,厂房里是淘汰落后的机器设备,库房里是闲置积压的产品,账本上趴着呆坏账。报表上没有流失(历史成本),实际上大幅贬值(公允价值)。

    从“资产”到“资本”,是使用价值到价值的飞跃,在这个过程中,首先解决了资产流动性,流动性与安全性成正比,资产的风险降低。其次实现了资产的溢价性,金融市场是风险决定价格,不是供求决定价格,流动性带来了资产的溢价能力,实现国有资产的保值增值;最后提供了再融资功能,通过可转换债,可交换债,定向增发等工具,直接融资,降低资产负债率,实现去杠杆的同时,做大做强国有企业,实现可持续发展。这让我想起了漳泽电力重大资产重组:  

    2012年11月29日,中国证监会重组委第32次工作会议审核并无条件通过《漳泽电力重大资产重组方案》,公司股票于第二天复牌。漳泽电力非公开发行股份68,001.28万股,发行价格3.55元/股,收购同煤集团持有的同煤大唐塔山发电60%股权、同煤集团同华发电95%股权、同煤国电王坪发电60%股权、同煤集团大唐热电88.98%股权。中电投、山西国际电力分别将其持有的漳泽电力 18,500万股和11,413万股股份无偿划转给山西省国资委,再以适当方式划转同煤集团。同时定向增发25000万股,配套募集资金8亿元。并购完成后,同煤集团成为漳泽电力的控股股东,与一致行动人山西省国资委合计持股97914.28万股,持股比例43.44%。

    经中国证券监督管理委员会证监许可【2016】1803 号文核准,向大同煤矿集团有限责任公司等不超过十名的特定对象非公开发行股票82320.44万股新股,发行价格为3.62元/股,募集资金总额为人民币297999.9997万元,扣除证券承销费和保荐费后的募集资金净额为人民币294699.9968万元。同煤集团反向收购漳泽电力后,业绩不断改善,连续三年在资本市场荣获“金凤凰奖”、“金鹰奖”、“龙鼎奖”。第四年成功实现再融资29.47亿元,布局新能源。

    2016年漳泽电力拟通过非公开发行股票的方式在资本市场融资29.8亿元,用于投资新能源项目和补充营运资金。融资决策分析如下:

    对漳泽电力通过定向增发融资29.8亿元,实际上是股权融资,通过与等额的债券融资进行比较。我们依据漳泽电力2014年财报,和定增价格3.62元/股。建立EPS-EBIT模型预测,发现股权融资有明显的经济性 [EBIT-29.8亿元×6%(利率)-9.65亿]/22.54=[EBIT-9.65亿元]/(22.54亿股+8.23亿股),EBIT=16.33亿元,当漳泽电力EBIT﹤16.33亿元时,应选择定向增发。2015年报披露的EBIT=10.47亿元,明显低于16.33亿元。

    巴菲特说:“当股票的发行价格高于股票实际价值时,公司为原有股东创造了价值”是选择什么时候发行股票的不二法则。3.5元/股,只是同煤重组漳电的对价,而不是现在的实际价值,这个在账面上反映的价值,仅仅是历史成本。现在的实际价值应该用估值模型来估算,比如用市盈率测算或市净率测算。2015年12月发电的动态加权市盈率为18.20倍,漳泽电力每股收益是0.18元,漳泽电力的估值是3.28元/股。很显然现在的增发对价3.62元/股>3.28元/股,同样支持定增。 在股权融资过程中不可回避的另外一个利益之争就是新老股东之间的控制权,资本市场的游戏规则是:老股东伴随着股权的稀释,每股净资产在增加(新股东必然要拿出一部分溢价进入资本公积与所有股东共同享有),企业的现金在增加。所以如何用较少的股权获得控制权和如何在不丧失控制权的前提下融到更多的钱,就成为老股东的心病。那么同煤集团如何保证控制权呢?重大表决权是2/3,理论上为了不使其他股东拥有控制权,那么同煤集团和一致行动人省国资委的持股比例应不低于34%。所以在同比例参与,和不参与之间选择参与原持股比例的50%这样又有利于发行的成功;又有利于保持股东的控制权;有利于股权融资,降低资产负债率,优化权益负债结构。(如下图:)


    如上图:为了研究方便,2012年的股价,以重组前1个月,即10月份的平均值计算,2013年的股价以重组后一个季度的平均值计算,即1季度的均值。重组后漳泽电力风险大大释放,市盈率由27.1倍降低到16.25倍,市净率由5.6倍降低到1.85倍。投资者信心大增。股价上涨了约1元/股。之后,漳泽电力业绩一路飘红。可惜的是漳泽电力的定向增发虽然策划在2014年,但错过了2015年最佳的时间窗口,山西国资国企的决策层值得反思。虽然在2016年底在困难的情况下,做了最优策略的安排,但技术远远抵不上趋势。我们为什么总是赶不上风口呢?   

    首先看中电投,表面上失去了控股权,损失惨重。股份由47975.82万股,36.24%,无偿划转18500万股后,所持29475.82万股,22.27%;增发时再次稀释到13.08%。但避免了退市的更大损失。重组前漳泽电力已是连续第三年亏损,事实上,从2008年煤电倒挂到重组前的2011年,累计亏损约25亿元。而重组后其市值在2015年均值为22.43亿元,远大于重组前的16.31亿元。即使在重组刚刚结束后的一个季度,其市值也达到12.79亿元(29475.82*4.34元/股),比重组前仅仅减少3.51亿元(12.79-47975.82*3.4元/股)。更重要的是收回了50多亿元高风险债务,以协议转让的形式甩掉了4个关停电厂每年约3亿元的潜亏。而且抓住2015年股价高涨的有利时机,减持1500万股,套现1.1亿元。丢了面子,挣了里子,偷着乐。

    其次看山西国际电力,如何搭上了重组顺风车。从2014年开始减持漳泽电力的股票,到2016年6月30日前,在公开市场出售所有股票变现9.58亿元,与山西国际电力未无偿划拨股份前的市值9.27亿元比较,成功实现套利。

    最后看同煤集团,如何把经营性资产证券化,实现了资本的第一次飞跃,然后又通过再融资,实现了资本的第二次飞跃。重组前,同煤集团电力资产的账面价值21.98亿元,评估值24.14亿元,评估增值2.16亿元(第一次溢价10%)。以3.55元/股,折股68001万股。重组后每股4.34元/股,市值29.51亿元(第二次溢价22.25%)。如果同煤集团在2015年,以全年均价出售2.88亿元,即可全部收回投资,白赚一个上市公司,依然是大股东拥有6.91亿股(含一致行动人省国资委),占总股本22.54亿股的30.66%。这就是资本市场的力量。


    【结束语】山西省2016年地区生产总值12928.34亿元,按可比价格计算,比上年增长4.5%,山西39家上市公司的市值约为5800亿元,总资产约5000亿元,营业收入约6000亿元,重资产特征明显,反映出的是市值管理水平低;资产周转率低,反映出的是经营管理水平低;资产证券化率44.96%(5800/12928.34),发达地区是200%以上 。山西国资国企改革,必须借助资本市场的力量,通过兼并重组,优化资本布局,优化产业布局。

二〇一七年四月二十四日


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